国产电子测量仪器龙头，自研芯片进入技术变现期。普源精电创立于1998年，专注电子测量仪器研发，拳头产品数字示波器份额全球前五。

  国内高端电子测量仪器长期受限于海外对芯片的技术封锁和出口管制，公司于2017年推出“凤凰座”示波器芯片组，率先打破高端数字示波器壁垒，基于自研芯片的产品持续刷新国产最高带宽记录。公司是国内唯一拥有数字示波器自研芯片组并成功产业化的厂商，引领高端示波器国产替代。

  公司基本的产品包括数字示波器、射频类仪器、波形发生器、万用表及数据采集器和电源及电子负载，覆盖电子测量仪器核心品类，低中高端均有布局。其中数字示波器为公司第一大收入来源，2021 年收入占比达 51%。

  公司的数字示波器在自研芯片的支撑下带宽最高已达到 5GHz，实时采样率达到 20 GSa/s，代表国内顶配水平。近年来高端示波器产品持续放量，引领业绩增长。

  根据公司 10 月发布的公告，公司工业类（通信、新能源与半导体等）客户占下游比重 60%，教育和研究所类客户占比 35%，需求均持续旺盛。工业领域通信为公司第一大下游，5G 网络快速部署和互联网应用兴起背景下，消费电子高速接口测试需求持续提升，新能源与半导体有望贡献需求增量。

  教育和研究所领域，2022 年 9 月以来，中央出台贴息贷款支持教育新基建，拉动教育科研仪器更新替换需求。此外，电子测量仪器国产化水平较低，仅为个位数，国产化趋势有望加速公司增长。

  公司董事长王悦父母均为中科院研究员，王悦本人同为工科出身，对电子测量仪器行业理解深刻。公司格外的重视人才教育培训和核心技术自主可控，研发投入力度逐年增强，所获专利数业内领先。截至 2022 年上半年末，公司已获授权专利 517 项，其中发明专利 370 项，并连续两年荣登中国企业专利 500 强。

  公司股权结构相对集中，实控人为董事长王悦，截止 2022 年三季度末合计持股 26.3%，李维森、王铁军与王悦为一致行动人，分别直接持股 8.7%。

  公司于 2020 年通过锐格合众和锐进合众两大员工持股平台与集团员工签订一系列股权激励计划，截至招股书发布日，激励计划覆盖公司 21%的员工。2020-2022 年前三季度股份支付费用占营收比重达 23%、19%、10%，员工激励充分。

  自研芯片进入技术收获期，业绩成长提速。2019 年起公司陆续推出基于“凤凰座”、“半人马座”自研芯片组的高端示波器，收入成长提速。公司 2020 年、2021 年、2022 年前三季度分别实现盈利收入 3.5/4.8/4.1 亿元，同比增长 17%/37%/26%。

  2018-2022 年前三季度，公司销售毛利率稳定在 51%左右水平，高毛利新品放量尚未充足表现在毛利率端，主要受美国调整关税商品清单和税率、进口原材料（高端电子元器件）价格上涨以及股份支付的综合影响。

  2020 年以来，期间费用率受股份支付影响较大，剔除该影响后，公司销售净利率逐年显著提升，2022 年前三季度已提升至 22%。未来随着（1）高毛利率新品占比持续提升，（2）旧产品全部搭载自研芯片，对进口高端电子元器件依赖度下降，（3）股权支付费用逐年减少，公司纯收入能力有望持续提升。

  电子测量仪器用于测试各类电信号，大范围的应用于通讯、新能源及半导体等领域前端研发测试阶段，是一国产业链重要基石。

  电子测量仪器作用是测试电信号，由于非电的物理量能够最终靠各种传感器较容易地转换成电信号，而电信号又容易传送和控制，所以使其成为应用最广的信号。

  可以说，电子测量仪器是一国产业链发展基石，任何电气电 子设备的研发测试不能离开电子测量仪器的支持。下游主要涵盖通信及消费电子、新能源及半导体，其中通信及消费电子为最大下游（2019 年占 47%），新能源及半导体增量较快。

  电子测量仪器按照功能可分为示 波器、频谱分析仪、信号发生器、网络分析仪等，各种类型的产品适用领域不相同，互相协作。

  其中示波器是核心仪器之一，应用场景范围极为广泛，包括 USB、HDMI 等高速接口测试，手机信号完整性测试，军工和航空的雷达通信系统测试等。凡是需要测试或应用电信号的公司几乎都会用到示波器。与不同的传感器结合，示波器还能用于测量大量非电气现象，例如声音、压力、光、振动和热，是功能最强大的通用仪器之一。

  2022 年全球电子测量仪器市场规模 1043 亿元，国内市场规模 380 亿元（约占 1/3）。

  根据 Reserch&Market、Frost&Sullivan 的数据，2022 年全球电子测量仪器市场规模约 1043 亿元，其中中国市场规模 380 亿元，份额约占 1/3，2020-2027 年全球电子测量仪器市场 CAGR 为 5%，行业在 5G 商用化、物联网、汽车电子、消费电子、航空航天等新兴应用领域驱动下稳定增长。

  美日德龙头主导电子测量仪器市场，竞争格局相对集中。下游电气电子设备的技术迭代和市场规模扩张是电子测量仪器行业发展的主要驱动力。

  上一轮行业需求大幅上行源于二战，军方为开发新式电子信息装备大量采购电子测量仪器。

  战后随通信、航空航天、消费电子等产业高质量发展，行业持续增长，期间是德科技、罗德与施瓦茨、泰克等海外厂商快速崛起，经过近百年的发展，占据市场主导地位。

  2021 年全球电子测量仪器 CR5 约 45%，市场格局相对集中。其中是德科技为第一大龙头，市占率达 28%。

  1）技术：电子测量仪器属于技术密集型行业，本质上是多学科、多领域技术共同驱动的产业。先进入者技术团队完备，产业经验比较丰富，先发优势明显。

  以数字示波器为例，海外龙头泰克推出 4GHz 数字示波器在 2000 年，目前产品最高带宽已达 70GHz。我国第一款 4GHz 带宽示波器 2020 年才落地，目前国产厂商能实现的最高带宽仅 5GHz，整体落后于海外 20 年。

  随着电子测试测量仪器不断走向数字化、软件化和智能化，仪器对芯片的依赖程度慢慢的变大，芯片成为制约电子测量仪器的硬件性能的核心零部件之一。海外龙头仪器厂为了更好的提高产品性能、实现产品高端化和差异化，均自主研发核心芯片。国内多数电子测量仪器厂的芯片依赖海外供应商，近年来海外对高性能芯片的出口管制加剧，影响国内电子测量仪器的发展。

  2）品牌+渠道：电子测量仪器的最终使用者为工程师个人，属于工程师的“日用品”，具备一定消费品属性：即终端消费者结构分散，购买决策受品牌口碑、推广强度和厂商渠道建设的影响。业务宣传费一向为厂商的支出大头，销售费用率普遍较高。

  头部厂商经过多年发展和口碑积累，销售渠道完善，品牌效应显著，下游客户信任度和粘 性强，护城河逐年拓宽。

  低端、高端电子测量仪器市场规模两级分化明显。高端电子测量仪器的应用场景范围、市场规模、单台价值量明显高于低端产品。

  以数字示波器为例，带宽为划分低中高端示 波器最直接的指标，4GHz 及以上带宽的高端数字示波器占全市场规模 80%。国内实现 4GHz 及以上高带宽数字示波器产业化的企业仅普源精电一家，规模更大的高端市场基 本均海外龙头所垄断。

  我国电子测量仪器产业起步较晚，芯片等核心元件受海外隐形技术制约，中高端产品长期依赖进口。以示波器为例，根据中国海关数据，2021 年我国进口示波器 2 万台，以中高端产品为主，均价 6.8 万/台，进口金额 13 亿元；同期出口 47 万台，以低端、低附加值产品为主，均价仅 1181 元/台，出口金额 6 亿元，中高端示波器进口依赖度较高。

  2020 年以来多部门出台政策支持电子测量仪器行业自主化，加速国产替代进程。2022 年 9 月起国务院、教育部、央行分别出台政策，以政策贴息、专项再贷款的方式支持教育新基建，总体规模达 1.7 万亿元，申报截止日为 12 月 31 日，窗口期较短，国内高端仪器仪表龙头有望率先受益，订单落地放量可期。

  2021 年是德科技（Keysight）年收入 54 亿美金 ，普源精电仅为 5 亿块钱，发展前途广阔。国内电子测量仪器厂商起步较晚，规模普遍较小。2021 年全球龙头是德科技营收达 316 亿元，普源精电、鼎阳科技营收均在 5 亿以下，不足是德科技 5%，成长空间广阔。

  近年国产龙头的前期积累和研发成果逐步落地，进入业绩兑现期，普源精电、鼎阳科技 2018-2021 年营收 CAGR 分别为 18%、25%，高于是德科技 5%。

  国内厂商（1）低毛利率的中低端产品营收占比高，（2）IC 芯片等元器件依赖进口，拖累整体盈利水平。2022 年前三季度是德科技销售毛利率 64%，高于鼎阳科技、普源精电 6pct、12pct，国产厂商利润率提升空间极大。

  示波器的带宽、采样率等核心参数取决于芯片组性能。由于通用模拟芯片巨头（TI、ADI 等）通常不生产适用于中高端示波器产品所需的专用芯片，2GHz 带宽以上示波器核心芯片无法通过公开市场进行采购。

  自研芯片是示波器厂商打开中高端蓝海市场、提高总体市场占有率的唯一途径。全球仅有是德科技、力科、泰克、罗德与施瓦茨与普源精电五家企业具备示波器芯片自研和产业化的能力，占据示波器市场占有率前五。

  普源精电 2017 年发布“凤凰座”芯片组，打破海外对高带宽示波器芯片的技术垄断，并于 2019 年、2020 年和 2021 年分别推出的基于自研芯片组的 2GHz、4GHz 和 5GHz 数字示波器，新品推出速度明显加快，持续刷新国内示波器最高带宽记录，成为国内唯一实现高带宽示波器芯片自主化和产业化的企业，打开中高端蓝海市场。

  同期国内可比公司高带宽示波器芯片仍依赖外购，最高带宽仅 2.5GHz。国产替代趋势下，普源精电中高端市场占有率有望快速提升。

  我国电子测量仪器起步较晚，普源精电 2002 年推出全国第一台示波器产品，与国际头部企业力科相差近 30 年。但公司把握住后发优势，跟随头部企业的成长路径，少走弯路，逐渐缩小与国际企业技术实力差距。公司有望于 2023 年推出 13GHz，并有望于逐步推出 33GHz、60GHz 示波器，产品更迭速度加快，与国际头部企业技术差距从 30 年缩短至 10-20 年。

  公司实现核心芯片自主化，打破高端数字示波器技术壁垒后，2020 年起陆续推出基于自研芯片的 2-5GHz 高带宽示波器和 DHO 系列高分辨率示波器等重磅新品，均取得较好市场反响。

  2022 年前三季度搭载自研芯片的产品营收同比增长 94.5%，数字示波器产品中，搭载自研芯片的产品收入占比提升至 72%，同比增长 20pct。搭载自研芯片的中高端新品逐步成为公司业绩主驱动力。

  芯片性能决定产品性能，成本占比高，IC 芯片占示波器成本 40%以上。近期受地理政治学冲突、双边关税影响，外购成本和难度大幅度的提高，高性能芯片能否自主化，直接决定电子测量仪器公司的盈利能力。

  2022 上半年搭载高端数字示波器放量，普源精电主机均价同比提升 26%，整体毛利率同比增长 1pct（剔除原材料采购价格持续上涨，同比增长 5pct），显著受益核心芯片自主化。

  （1）DHO 系列高分辨率数字示波器渡过推广期，2023 年 13GHz 数字示波器等新品集中发布，将持续落地兑现业绩。

  （2）随口碑积累，公司和集团战略客户合作持续深化，2022 年前三季度公司大客户和终端销售模式销售金额同比增长 95%，其中公司单体最大的战略直销客户销售金额同比增长 55%，促进高端产品营销售卖、收入结构优化。

  （3）受益教育新基建和国产替代，国内订单持续饱满。国内市场已成为公司业绩主驱动力，2022 年前三季度公司国内出售的收益同比增长 48%，远超海外增速的 10%（剔除汇率波动影响）。

  4GHz 及以上示波器市场占比约 80%，公司对 13GHz 及以上芯片研发有清晰规划，有望进一步切入高端蓝海市场公司示波器以外的产品。

  “半人马座”芯片组可大范围的应用于示波器、波形发生器、频谱分析仪、逻辑分析仪等产品线，未来有望实现产品线自研芯片全覆盖，充分的发挥自研芯片产品性能及成本优势。

  （1）数字示波器：公司中高端数字示波器已渡过推广期，在国内教育新基建、核心科研仪器自主化驱动下，下游需求有望持续，收入随募投项目扩产持续提升。

  毛利率方面，随公司产品结构升级、原材料压力减弱、自研芯片优势逐步体现在成本端，我们预计数字示波器毛利率逐年提升，2022-2024 年分别为 50%/53%/55%。

  （2）射频类仪器：国内教育新基建、核心科研仪器自主化驱动下，射频类仪器需求稳定提升，公司产品随口碑积累，收入有望稳定增长。

  毛利率方面，随电子元器件等原材料供给紧张的局面得到缓解，价格下行，射频类仪器毛利率有望回升。我们预计 2022-2024 年射频类仪器毛利率分别是 68%/70%/70%。

  （4）电源及电子负载：我们预计 2022-2024 年公司电源及电子负载营收分别为0.56/0.68/0.81 亿元，同比提升 20%/20%/20%，毛利率稳定于 36%。

  可比公司选取国内电子测量仪器龙头上市公司鼎阳科技、坤恒顺维和海外龙头是德科技。普源精电自研芯片国内唯一，引领电子测量仪器行业国产化。

  公司产品的主要原材料中，通用 IC 芯片受到上游半导体产业波动影响较大。由于全世界内产能转移、下游产业需求变化等因素导致市场供求变化的影响，近年半导体产业链的部分原材料出现供应紧缺等情况，且价格会出现较动。如果未来上游半导体产业供应进一步紧缺、价格波动幅度进一步加大，将会对公司的毛利率水平和盈利能力造成一定的影响。

  对于公司目前采购的部分高性能 IC 芯片及高精密电阻，国产可替代的同等性能产品较少。受其市场目前的供应格局影响，公司目前对其存在某些特定的程度的进口依赖。若国际贸易环境恶化，公司将面临重要电子料供应紧缺风险，可能会对公司经营产生不利影响。

  国外优势企业高端产品的有关技术更成熟且市场经验更丰富，若公司无法按预期推出高端产品或已推出的高端产品销售没有到达预期，将会影响公司核心竞争力，进而对公司的盈利能力造成不利影响。

  公司销售遍及全球超过 80 个国家和地区，近三年内公司境外出售的收益占主要经营业务收入的比例约 50%，如果业务所在国家或地区的政治经济发展形势、产业政策、法律和法规等出现重大不利变化，将给公司的境外经营业务带来不利影响。

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